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能源化工行业投资展望：顺内需复苏之势，乘技术迭代之风
2023-02-01
简介2022 年，受地缘政治事件及供需格局变化影响，原油价格剧烈震荡。回望 2022 年， 地缘政治、宏观经济、美元指数、供需格局等多重因素扰动全球原油市场，Brent 原油价 格从年初的 80 美元/桶一度上涨至 3 月 8 日的 128 美元/桶，后波动降低至 12 月初的 76 美元/桶，振幅达到 52 美元/桶。2 月中旬，俄乌冲突导致市场担忧欧美可能通过制裁措施 限制俄罗斯原油、天然气出口，进而引发全球油气供应紧张，全球原油、天然气期货价格 均大幅上涨。为应对油价的上涨，据路透社 3 月 31 日报
（报告出品方/作者：中信证券，王喆、李鸿钊）
能源危机、“双碳”重塑全球化工产业格局
原油：2022 跌宕起伏，2023 定势求稳
2022 年，受地缘政治事件及供需格局变化影响，原油价格剧烈震荡。回望 2022 年， 地缘政治、宏观经济、美元指数、供需格局等多重因素扰动全球原油市场，Brent 原油价 格从年初的 80 美元/桶一度上涨至 3 月 8 日的 128 美元/桶，后波动降低至 12 月初的 76 美元/桶，振幅达到 52 美元/桶。2 月中旬，俄乌冲突导致市场担忧欧美可能通过制裁措施 限制俄罗斯原油、天然气出口，进而引发全球油气供应紧张，全球原油、天然气期货价格 均大幅上涨。为应对油价的上涨，据路透社 3 月 31 日报道，拜登政府宣布了历史上最大 的美国原油储备释放量，油价震荡下行。5 月后迎来北半球的传统原油消费旺季，欧美汽 柴油库存持续下滑推动油价再次上行。三季度欧美市场通胀数据持续超预期，美联储宣布 无条件控制通胀，各国央行开始大幅加息，流动性收紧，原油价格波动回落至 85 美元/桶 左右。10 月 5 日，OPEC+会议决议减产 200 万桶/天，减产挺价的决心带动布伦特原油价 格再次上涨。年末欧美持续加息及衰退预期加剧，欧盟对俄第八轮制裁落地，布伦特油价 在 80 美元/桶附近震荡。全年来看，原油供需维持紧平衡状态，地缘政治和金融成为主导 油价的最重要因素。
全球经济增速放缓，原油需求承压
高通胀压力下美联储快速加息，利空原油价格。2022 年，疫情背景下欧美等发达经 济体均采取了大力度的财政刺激措施，使得通胀高企。2022 年以来俄乌冲突及欧美对俄 制裁引发的地缘政治冲突全面升级，形成的供需缺口使得大宗商品价格飙升，加剧了全球 通胀压力。2022 年 3 月，美联储启动加息周期，美元指数和美国国债收益率持续攀升， 导致全球经济衰退的可能性逐步上升，原油价格整体面临利空影响。
海外经济增速预计将放缓，原油需求承压。财政刺激减弱、货币政策收紧、疫情反复 以及俄乌冲突等因素共同推动下，各机构纷纷下调了 2022-2023 年的经济增速预期。经济 增速的放缓与全球原油需求密切相关，因此，随着经济增速预期的下调，原油需求增速预 期也将明显下滑。展望 2023 年，我们认为在海外经济衰退风险尚未消除前，需求压力仍 将是影响油价的主要因素，并将主导油价下行节奏。
炼厂开工率见底，国内原油需求缓慢恢复。国内原油需求因 2022 年 3 月起的上海疫 情出现大跌，炼厂开工率大幅下滑，山东炼厂开工率由 1 月初约 65%大幅下降至 4 月底的约 50%，表观消费量同比下降 10%左右。11-12 月各地疫情政策逐步放开，炼厂开工率逐 渐回升，需求有所反弹，目前原油表观消费量已回到 2019 年同期水平。
疫后复苏，国内交通需求反弹可期。2020-2021 年我国成品油表观消费量分别为 3.3、 3.6 亿吨，低于 2019 年水平，阶段性疫情抑制了国内交通运输用成品油的消费需求，尤其 是航空领域。展望 2023 年，国内疫情管控措施全面放开，国际旅行逐步恢复，航煤需求 有望大幅提升。参考国外的恢复节奏，根据 Airlines for American（A4A）最新数据，从 21年11月到22年6月，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%，加拿大从20%提至80%， 2022 年 10 月美国航班量已恢复至 2019 年同期 84%左右，国内线客运量仅有 2019 年同 期的 3%左右，仍有较大的提升空间。我们预计 2023 年航运将明显复苏，但仍需要半年至 一年左右的时间逐步恢复，成品油整体需求将平稳回升。预计 2023 年国内原油需求将受 疫后复苏的节奏逐步提振，有望超过 2019 年同期水平。
预计 2023 年全球原油整体需求同比下降。从石油需求结构来看，根据 BP 数据，2021 年美国、中国的原油需求占比分别为 20%、16%。欧洲及北美、亚洲太平洋地区的原油需 求占比分别为 39%、37%，这意味着 2023 年可能陷入衰退的地区原油需求量高于有复苏预期的地区，且中国作为消费大国，疫后复苏有节奏逐步推进，不可能一蹴而就，我们预 计 2023 年全球原油需求增速将同比下降。美国能源信息署（EIA）在 12 月的月报中将 2023 年全球石油需求增幅预估下调 16 万桶/日，至 100 万桶/日。
供应端扰动增强，资本开支仍维持谨慎
国际政治与能源格局长期相互影响，供应端对油价的调节作用逐步增强。全球油气资 源主要分布在中东、美国、俄罗斯等地。BP 数据显示，2021 年 OPEC、美国和俄罗斯产 量占全球原油市场近 66%的份额。中东大部分国家财政收入高度依赖油气出口，美国凭借 页岩油革命实现能源独立并迅速成为全球主要的油气出口国，俄罗斯能源丰富并主要出口 亚洲及欧洲地区。相比之下，欧盟、中国、日韩等国家和地区较强的能源依赖度不断催化 其能源转型的决心和进度。全球能源转型将导致资源国利益受损，沙特等中东国家为了应 对可能下降的国际能源影响力，料将推动 OPEC 内部形成更强的联盟和一致行动力，改变 国际政治及能源格局，也使得供应端对油价的调节作用逐步增强。2022 年以来，美国释 放原油储备、OPEC+减产等供应端的变化对原油价格形成较大的扰动。预计 2023 年供应 端对油价的调节作用仍将持续，尤其是俄罗斯或 OPEC+可能形成的减产决议将支撑油价 继续在高位波动。但供应端的变化往往是短期调节，对油价长期的走势影响有限。
近年来上游资本开支偏低，短期供应增长有限。全球油气上游资本开支于 2014 年达 峰后持续下降，且由于疫情影响，上游资本开支在 2020 年跌至近十年来最低水平。IEA 数据显示，2020 年油气资本开支仅为 3280 亿美元，较 2019 年下降 32%。尽管在 2021 年油气价格齐飞，但资本开支依旧偏紧，2021 年全球油气上游资本开支 3840 亿美元，同 比增长 17%，剔除通胀后实际增长 8-9%。根据 Bloomberg 数据，2022 年油气企业资本 开支上升至 4179 亿美元，同比增长 8%，仍较 2019 年低 14%。
美国钻井新钻数、完工数、DUC 仍低于疫情前水平，原油供应未出现明显增加。开 钻未完钻数（DUC）是已开钻但未完工的钻井，通常作为库存井使用。根据 EIA 统计，美 国 DUC 数量 2020 年 8 月以来持续下降，至 2022 年 11 月已降至 4443 口，与峰值相比减 少 4328 口，远低于疫情前水平，而同期新增钻井仅 1005 口。2022 年 1-11 月美国完井数 量共 10550 口，仅为 2019 年同期的 80.7%。2022 年 11 月以来，美国活跃钻井数量环比 降低 140 座左右，产量环比持平。美国油企资本开支通常需要 6 至 12 个月兑现成为产量， 我们预计供应端 2023 年下半年美国增产幅度将有改善。
OPEC 剩余产能偏低，减产意愿较强。目前 OPEC 的剩余产能已基本回落至疫情前 水平，处于较低的位置，产量增长空间有限。OPEC 国家绝大多数政府财政收入都来自于 石油天然气工业，需要高油价支撑。根据 IMF 的统计数据，2021 年沙特、阿联酋、科威 特、伊拉克与阿曼的财政收支平衡油价分别为 85.1 美元/桶，69.2 美元/桶、68.6 美元/桶、 61.4 美元/桶与 71.6 美元/桶。2022 年俄乌冲突以来，OPEC 增产量远低于预期，10 月份 甚至出现减产维持高油价。预计 2023 年 OPEC 供应端增量有限，有可能形成新的减产决 议阶段性支撑油价。
预计 2023 年地缘政治事件影响弱化，原油价格逐步回归以供需格局为主导、金融因 素动态影响的格局。考虑到长期维度下，商品属性主导原油价格变化，因此我们预计未来 随着俄乌冲突逐步缓和，油价中所包含的风险溢价将逐步缩减，供需仍是原油定价的核心。 需求端看，美联储持续加息叠加国际政治环境仍未明朗，2023 年海外宏观面临较强的不 确定性，我们预计原油价格仍将受经济衰退预期影响，全年呈现整体下行趋势；但供给端 OPEC+减产以及国际政治博弈有望对油价形成阶段性支撑。全年看，我们预计布伦特油价 中枢为 75~80 美元/桶。
能源危机重塑全球格局，关注国内能源保供及供应链优势
能源危机重塑全球能源格局，新旧能源平衡发展保障国内能源安全。地缘政治危机及 “双碳”目标引发的全球能源转型共同影响着全球能源格局的演变和发展，当前美国能源 地位优势仍在，俄罗斯能源影响力有所走弱，中东等能源出口国受到巨大挑战。全球能源 格局变动引起国内对于能源安全的深刻思考，一方面油气开采仍将是我国能源安全工作的重中之重，另一方面能源转型也带来了新能源的全面发展机遇。预计未来国内能源供应将 在“新”、“旧”之间找到新的平衡，所对应的领域也将产生投资机会。 坚持油气增储上产政策，看好油气资源型龙头企业。在当前全球能源供应不确定性风 险高、价格大幅震荡的背景下，国内确立了维护能源供应稳定的重要任务，在此态势下油 气生产及加工企业有望维持高资本开支，实现增储上产。中国海上油气龙头中国海油是油 气开采的代表性企业，具备全球领先的成本优势，资产负债率低于同行，ROE 领先可比公 司。在中高油价可持续、成本竞争力不断巩固、产量持续增长的背景下，公司有望维持强 劲现金流和丰厚的股东回报。中国石油、中国石化等具有油气资源的龙头企业，也有望在 能源安全背景下充分受益。
油气资本开支加大，油服企业率先受益，2023 年订单有望再创新高。2022 年国际油 价高位震荡，油气公司业绩增长显著，油气勘探及开发的投资力度有望再度加强，油田服 务市场将充分受益。国家持续推动增储上产，中海油积极响应，坚决执行“七年行动计划”。 2022 年前三季度，中海油共完成资本开支 686.9 亿元，同比增长 20.6%，其中勘探开支 为 138 亿元，同比+6.5%；开发开支 374 亿元，同比+19.3%。受益于中海油高资本开支 的中海油服、海油工程及海油发展 2023 年业绩有望迎来高增长。中海油服作为海上钻探 及油田技术服务领域的龙头企业，业务结构优化、技术领域突破助力公司打开成长空间。 海油工程以总承包或分包的方式承揽工程合同，参与海上油气田工程、陆上 LNG 等项目 建设，2022 年前三季度累计实现市场承揽额 174.26 亿元，同比增长 16%，其中国内合同 额约 153.96 亿元，海外 20.30 亿元。截至 2022Q3 末，在手未完成订单总额为 265 亿元， 为后续发展提供保障。海油发展聚焦生产环节，服务需求波动显著低于前两者，预计业绩 保持平稳增长。
欧洲能源危机下，全球部分化工产品供需格局有望重塑，国内凭借供应链优势充分受 益。天然气是化工行业生产的重要能源及生产原料，天然气价格大幅上行导致生产成本显 著提升。据巴斯夫披露，其在欧洲地区购买的天然气中，约 60%用于能源动力供应（蒸汽 与电力），约 40%用作原料生产基础化学品。动力、原料两大关键环节对天然气的需求使 得其正常生产对天然气供应依赖度较高。欧洲天然气供应的高成本及不稳定或将导致部分 欧洲产能占比相对较大的化工品出口缩减，全球供应收紧有望带动产品盈利提升。以德国 为代表的西欧地区，部分品种如柠檬醛、维生素、MDI、TDI、蛋氨酸、己二酸、环氧丙烷、 丙烯酸、烧碱、纯碱、PVC 等产品产能占全球比重相对较高，因而，具有成本优势的国内 化企或迎来出口机遇。
“碳中和”驱动转型升级，赋予“减碳”商业价值
全球“碳中和”趋势催生“减碳”需求，赋予“减碳”商业价值。目前全球已进入“碳 中和”发展的大趋势中，二氧化碳排放从原先的几乎零成本变为正成本，而对应的“减碳” 则可通过抵扣成本来实现价值。“碳中和”催生了“减碳”这一新的需求，能够满足这一 需求的产品则被赋予了新的商业价值，诞生了新的市场。 碳边境税强化绿色贸易壁垒，企业“绿色竞争力”的重要性愈发凸显。欧盟已正式批 准全球首个碳边境税 CBAM，要求出口欧盟的商品根据其碳排放强度缴纳与欧盟企业同等 水平的碳成本，将于 2023 年 10 月开始试运行，2026 年正式起征。CBAM 目前覆盖钢铁、 水泥、铝、化肥、电力、氢能等领域，并提出在 2026 年前考虑将征收范围扩大至有机化 学品和塑料。美版碳边境税 CCA 也有望于 2023 年完成立法，2024 年开始正式执行。全 球范围内碳边境税的推出提升了绿色贸易壁垒，倒逼全球性化工产业加速绿色转型，在此 过程中，企业“绿色竞争力“的重要性则愈发凸显。
化工企业的“绿色竞争力”有望从成本和技术两个维度实现。从成本角度看，低成本 的绿电、绿氢耦合有望帮助化工企业建立起“绿色竞争力”，而低成本的绿电相对依赖于 风光资源禀赋，因此在西北地区建厂的企业有望更容易从成本角度构建“绿色竞争力”， 如煤化工企业。从技术角度看，生产过程中新增加的节能工艺、尾气收集处理，使用环节 衍生出的废物回收利用，以及化工产品自身的迭代（如可降解产品）都有望成为构建“绿 色竞争力”的突破方向。
绿氢耦合有望成为大宗化工品的重要减碳方式
绿氢是目前工业化进程相对领先的减碳商品。《关于“十四五”推动石化化工行业高 质量发展的指导意见》中明确提出，有序推动石化化工行业重点领域节能降碳，提高行业 能效水平。鼓励石化化工企业因地制宜、合理有序开发利用绿氢，推进炼化、煤化工与绿 电、绿氢等产业耦合示范，利用炼化、煤化工装置所排二氧化碳纯度高、捕集成本低等特 点，开展二氧化碳规模化捕集、封存、驱油和制化学品等示范。 以煤化工为例，生产过程中添加绿氢可以减少碳排放，同时降低煤炭消耗。多数煤化 工以煤气化后得到的粗合成气（主要为一氧化碳和氢气）为生产原料。但由于粗合成气的 氢气含量不足，因此需要通过变换反应消耗粗合成气中的部分一氧化碳以生产氢气，从而 达到合适的碳氢比。在此过程中，变换反应环节会产生大量的二氧化碳，同时也造成了对 煤炭原料的浪费。因此通过向粗合成气中直接添加绿氢，可以提升粗合成气中的氢气比例， 无需再通过变换反应生产氢气，从而达到降低碳排放以及降低煤炭消耗的双重效果。
“双碳”元年后，新获批的现代煤化工项目均规划匹配绿氢耦合装置。2021 年至今， 现代煤化工行业仅有 2 个新项目获批，分别是中煤榆林煤炭深加工基地项目 70 万吨煤制 烯烃以及内蒙古宝丰绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目 260 万吨煤制烯烃配套 40 万 吨绿氢耦合增产烯烃。其中中煤榆林项目配套 0.16 亿标方/年的绿氢生产装置，宝丰内蒙 古项目计划在五年内逐步增产绿氢，最终达到 25.15 亿标方/年。我们预计在“双碳”目标 下，未来国内新增现代煤化工项目要求配套减碳措施将成为常态，绿氢耦合有望成为主流 的减碳方式。
绿氢核心竞争力来自绿电禀赋，降本预期下绿氢成本竞争力有望看齐灰氢。绿氢的生 产成本中以电力为主，以宝丰能源为例，生产每方绿氢的电力成本占比超过 90%。由于目 前受到绿电间歇性发电的限制，绿氢用电无法 100%使用低成本绿电，也是绿氢成本相对 较高的原因。目前提升光伏自发电比例、降低绿氢耗电量以及降低光伏投资成本均可称为 绿氢降本的发力方向，根据宝丰能源公司公告，在完全使用光伏自发电时，考虑调峰费用 后的度电成本约 0.12 元，届时绿氢的生产成本可控制在 0.7 元/标方，我们测算与约 462 元/吨煤炭价格下的煤制氢成本相当。
远期若碳排放权交易覆盖行业扩大，绿氢的综合成本有望进一步降低。2011 年国内 启动碳排放权交易试点工作，在 7 个省市设立碳交易市场，覆盖电力、钢铁、水泥等 20 余个高排放行业。2021 年在“双碳”政策指导下，全国碳排放权交易市场开启并覆盖发 电行业。自市场成立至今，全国碳排放权交易均价为 55 元/吨。未来随着交易制度逐步成 熟化，我们预计覆盖行业有望逐步扩大至化工领域，届时通过主动减少二氧化碳排放所节 省的碳排放权有望通过市场售出，从而抵扣绿氢的综合成本。
绿氢耦合有望成为“双碳”阶段下，以煤化工为代表的大型化工企业的重要竞争力。 高能耗及高排放一直以来是制约化工行业扩张的限制因素，煤化工行业尤为突出。绿氢耦 合的模式有望打破瓶颈，开辟一条低排放的煤化工生产路径。在“双碳”政策指导下，预 计未来具备二氧化碳减排措施将成为煤化工项目审批的重要前提。
节能材料通过降低能源消耗实现减碳及清洁化生产
节能材料在减碳和清洁化生产方面将发挥重大作用。能源消费意味着燃煤、油气的使 用，其燃烧在排放大量二氧化碳的同时也会带来二氧化硫、有机废气的排放。节能材料的 大规模使用将有效降低能源消费，进而在降碳、清洁化生产领域发挥重大作用。
可回收、废弃物处理、CCUS 产业链值得关注
可回收领域再生塑料前景广阔，建议关注塑料回收领域龙头公司。塑料回收再生一方 面可以增长塑料的使用周期，降低传统化石能源的消耗，另一方面为废塑料处理问题提供 环保的解决方案，降低焚烧产生的碳排放或填埋带来的土地污染。三联虹普于 2017 年收 购固相增粘技术服务商 Polymetrix，掌握“瓶到瓶”再生聚酯解决方案，可将废塑料瓶作 为食品级再生塑料原料。英科再生是塑料再生行业龙头，业务领域涵盖塑料回收、塑料再 生、再生塑料制品、循环回收全产业链，公司拥有 PS、PET 两大循环模式，目前公司再 生塑料年产达 10 万吨，每年可减少约 20 万吨二氧化碳排放。
CCUS 是碳中和终极图景的重要补充，长期看发展空间广阔。二氧化碳捕集利用与封 存（CCUS）是将工业过程、能源消耗过程或大气中的二氧化碳直接利用或封存在地层中 的技术，主要包括捕集、输送、利用与封存等环节。此外还有生物质能碳捕集与封存 （BECCS）、直接空气碳捕集与封存（DACCS）等技术可将生物质燃烧或转换过程、大气 中的二氧化碳进行捕集并加以利用。国内 CCUS 项目多在 10 万吨级，2021 年 7 月中石 化宣布将开启我国首个百万吨级 CCUS 项目建设。据生态环境部环境规划院等发布的《中 国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）》显示，预计到 2030 年我国全流 程CCUS技术成本为310~770元/吨二氧化碳，2060年将降低至140~410元/吨二氧化碳。 考虑到欧盟碳交易价格已破 70 欧元/吨（约合 503 元人民币），CCUS 技术有望在远期为 高排放企业实现减碳收益。
以内循环为主体，静待需求复苏
海外宏观不确定性仍存，内循环有望成为稳经济的主要抓手。在美联储持续加息、地 缘冲突局势不明朗的背景下，海外宏观经济仍然存在较大不确定性。市场对于明年海外经 济衰退的担忧仍未消除；同时在海外政治局势动荡，贸易壁垒持续增强下，对外贸易的风 险也在不断增加。在此背景下，二十大报告提出：“加快构建以国内大循环为主体、国内 国际双循环相互促进的新发展格局；把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结 合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”。因此我们认为内循环将成为 2023 年稳经济 的重要抓手，看好政策推动地产竣工端复苏，基建建设加速，以及消费端修复。
地产竣工：看好政策拉动需求，推荐涂料、纯碱、PVC
住房消费复苏预期增强，看好 2023 年地产后周期产业链需求修复。2022 年国内多地 陆续出台对房地产的支持政策，包括下调按揭贷款利率、降低首付比例要求、渐进放宽限 购、二手房“带押过户”政策等，稳地产预期进一步增强，国内 30 个大中城市商品房成 交面积也实现触底回暖。在政策主导下，我们认为住房需求端将逐步复苏，从而带动竣工 端产业链上游相关产品的需求修复，推荐涂料、纯碱、PVC 等行业。
涂料：新涂、重涂需求有望双重修复，应收坏账风险边际减弱
看好新涂、重涂双重驱动涂料需求增长。建筑涂料主要用于新房涂刷和旧房重涂。其 中新房涂刷主要用于房屋接近竣工时对新房内部及墙面进行装修粉饰，下游客户以房产商、 工程客户和终端消费者为主；旧房重涂需求主要来源于二手房重装修及旧房、旧城翻新， 下游客户包括建筑公司及终端消费者。在保交楼以及促进住房消费的政策指引下，新房竣 工以及二手房交易活动复苏可期，从而有望带动新涂以及重涂需求回暖。 原材料价格有望维持低位，盈利能力复苏可期。建筑涂料原料主要包括丙烯酸乳液和 钛白粉，2022 年下半年在供给相对充裕但需求走弱下，丙烯酸及钛白粉价格自高位回落。 展望 2023 年，我们预计在供给仍存增量下，即使需求复苏也难带动原材料价格显著上行，成本端有望逐步回归至历史中枢水平，从而带动涂料企业盈利能力修复。此外，在头部房 地产企业融资环境边际放松、资产负债情况有望逐步改善下，此前压制涂料企业利润的应 收账款坏账风险也有望边际减弱，业绩修复弹性预期增强。
纯碱：供应维持紧平衡，看好需求复苏预期下的价格弹性
地产复苏及光伏扩容有望共同带动纯碱需求增长。需求端看，根据卓创资讯统计，纯 碱下游近 40%用于平板玻璃，其中房地产是最主要的应用领域。2022 年在地产需求相对 疲软的环境下，国内纯碱表观消费量同比出现下滑，我们看好 2023 年在地产消费复苏下，平板玻璃需求有望拉动纯碱需求增长。此外纯碱下游约 4%用于光伏玻璃领域，在光伏装 机快速增长的预期下，光伏玻璃也有望共同拉动纯碱需求增长。
纯碱行业产能已基本满供，库存仍处于历史低位。供给端看，当前纯碱供给相对刚性， 12 月国内纯碱行业开工率平均近 90%，基本达到满产状态，而库存自三季度开始进一步 回落，截至目前已达 30 万吨左右，处于历史底部水平。行业新增产能投放预计将在 2023 年年中出现，且扩增幅度相对有限。因此我们看好 2023 年纯碱供给仍维持相对偏紧的状 态。
PVC：看好行业困境反转，一体化企业有望受益
PVC 下游主要应用在管材、型材、板材中，受益于地产竣工复苏。根据卓创资讯统计， PVC 下游约 35%应用于管材，14%应用于门窗型材，12%应用于地板、门板等板材，使 用场景均以地产竣工端为主。2020 年受地产走弱影响，国内 PVC 表观消费量同比出现较 明显下滑。2023 年在地产竣工以及商品房交易修复预期下，PVC 需求有望逐步回暖。
目前 PVC 处于去库尾声，行业开工率底部反弹。2022 年 10 月在需求疲软且成本压 力高企下，行业主动去库，开工率下降至 70%以下，库存也自前期高位约 35 万吨下降至 25 万吨以下。2022 年 11 月行业开工率自底部逐步反弹，目前维持 75%左右，行业库存 仍维持偏底部水平，去库有望进入尾声阶段。
基建投资：稳经济重要抓手，推荐减水剂、轮胎
基建投资成为稳经济重要抓手，看好减水剂、轮胎需求复苏。2022 年中央经济工作 会议提出，要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工 程，加强区域间基础设施联通，加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。我们认为 基建投资凭借落地迅速、实施高效的优势，有望成为 2023 年经济复苏的重要驱动，基建 产业链相关产品需求增长可期，推荐减水剂、轮胎等行业。
减水剂：基建拉动产品需求，催化行业格局加速出清
减水剂作为混凝土的重要外加剂，其需求受基建投资景气度影响较强。混凝土外加剂 主要使用于商品混凝土、预拌砂浆等领域，应用于基础设施、房地产等行业的建筑安装过 程中，因此外加剂产量也主要受到基础设施、房地产等领域的固定资产建设投资额影响。 基建发力预期下，我们看好减水剂需求复苏。
基建工程对于减水剂性能要求更高，头部企业受益更显著。减水剂应用于房地产及基 础设施建设（如高铁、隧道、桥梁、核电站、水电站等）领域，由于基建工程对于施工、 应用环境要求的特异性，使得基建用减水剂的性能要求以及定制化要求也高于应用于房地 产的普通商品混凝土用减水剂。因此在基建发力预期下，减水剂需求修复有望出现结构化 差异，具备高性能及定制化、工程服务能力的头部企业受益相对更明显。
轮胎：基建发力预期下，全钢胎及工程胎有望实现需求增长
经历 2021-2022 年原材料、海运费价格上涨等行业不利因素后，轮胎行业盈利能力已 处于历史偏底部水平。2021 年原材料及海运费价格大幅上涨，使得以出口为主要利润来 源的国内轮胎企业盈利能力承压。2022 年原材料价格维持高位，海运费价格自下半年以 来快速回落，但货物集中到港导致的经销商被动累库使得轮胎企业订单修复阶段性受阻。 叠加国内市场需求仍然疲软，国内轮胎企业开工率始终低于历史同期水平，盈利能力也处 于历史偏底部位置。
行业不利因素逐步消除，基本面底部已度过。海运费方面，2022 年下半年起随着运 力恢复，海运费快速回落，目前已基本回落至常态化运费水平。2022 年三季度由于海运 费回落导致货物到港速度加快，下游经销商出现被动累库情况，目前也已逐步消除。原材 料端，天然橡胶、合成橡胶等产品价格进入回落通道，我们看好 2023 年轮胎生产成本维 持 2022 年稳中有降的趋势，利好轮胎企业盈利能力修复。
消费需求：静待需求复苏，看好化纤、MDI
消费有望逐步进入复苏通道，看好化纤、MDI 行业业绩修复。2022 年前三季度，化 纤、MDI 等行业受到上游成本高企及下游需求不振的双重压力，产品价差及行业估值均处 于谷底。受益于疫情防控政策边际放开，我们预计消费将逐步复苏、带动化纤、MDI 需求 回暖，行业龙头凭借规模化及一体化产业链的成本优势，业绩有望实现高弹性修复。
大炼化及化纤：行业寒冬已过，静待复苏
2022 年炼化行业成本高企，需求疲软，产品价差收窄。2022 年布伦特原油平均价格 约为 100 美元/桶，以原油为原料的大炼化及下游化纤等行业成本压力显著。2019 年以来， 行业大量扩产，供应端偏松，同时乙烯、丙烯、聚酯等化工品下游需求受疫情影响拖累， 价差处于历史低点，甚至出现亏损状态。
2022 年化纤行业受损严重，涤纶长丝处于过去三年历史平均价差以下。从历史数据 来看，由于 2021 年国内疫情率先好转，内需及出口均处于景气周期，涤纶长丝市场整体 高景气运行，年内出现三轮显著的上涨。2022 年 4-5 月份，上海地区的疫情严重影响江浙 周边纺织行业，需求及价格均跌入谷底。进入三季度后，国内部分地区疫情反复，“金九 银十”旺季不旺，原料及产品价格均出现下跌，库存损失较大，化纤行业迎来历史寒冬。
PX-PTA-长丝产业链开工率不足，2023 年有望随需求回暖提振。PX、PTA 及下游化 纤行业正常开工率在 80%左右，2021 年高达 95%；2022 年前半年开工率维持在 70%左 右，11-12 月开工率仅 60%左右。长时间的亏损让企业纷纷自愿减产，降低负荷，行业自 律性明显改善。2023 年消费端复苏预期较强，开工率有望缓慢回升。
氨纶行业需求低迷，2023 年有望回暖。居民生活水平的提高对纺织服装提出更高要 求，氨纶渗透率逐步提升，2017-2021 年国内氨纶表观消费量持续增长。疫情以来，国内 率先复工复产，疫情催生口罩、运动服等氨纶产品需求，带来纺织服装需求的复苏，氨纶 价格暴涨，氨纶 40D 每吨价格高于 75000 元，行业开工率整体维持在高位。有效的防疫 政策使东南亚氨纶产品订单转移至国内，助推氨纶产量增长。2022 年国内部分地区疫情 反复，下游市场需求低迷，氨纶价格持续下跌，三季度行业出现大幅度亏损。
大炼化及化纤企业 2022 年以来业绩大幅下滑，第三季度压力最大，四季度及明年预 计环比改善。我们根据前三季度业绩年化计算 2022 年归母净利润，东方盛虹、恒力石化、 荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化、华峰化学、泰和新材 2022 年的利润同比 2021 年分别为-54%、-48%、-43%、-83%、-65%、-48%、-59%、-58%。各企业季报显示， 除荣盛石化、华峰化学及泰和新材外，其他企业三季度业绩均为亏损，主要是原料及产品 价格双跌导致库存损失较大。但是原料及产品价格进入四季度后无大幅波动，四季度及 2023 年业绩预计将有较大改善。
化纤行业盈利及估值位于周期底部，布局化纤产业链的大炼化及化纤龙头企业 2023 年估值有望逐步修复。涤纶长丝行业属于高β行业，周期性明显。从历史大周期的角度来 看，2022 年原油价格高企导致成本攀升叠加下游需求极差，大炼化及化纤盈利及估值处 于周期底部位置。从年度周期波动的角度来看，通常 7-10 月为需求旺季，开工率及产品 价差都明显上升。随着 2023 年疫情管控措施放开后下游地产家装、纺织服装等消费领域 需求逐步恢复正常，化纤行业有望迎来底部反转。大炼化企业配套全产业链更具成本优势， 化纤龙头企业具备规模优势，盈利弹性较大，估值修复空间充足。
聚氨酯：需求向好，行业底部回暖
万华化学是全球 MDI 龙头企业，2022 年国内需求走弱，MDI 价格及万华估值均处于 过去五年较低水平。2010-2020 年，全球 MDI 需求量从 560 万吨增长至 936 万吨，增速 约为 4%。2022 年 12 月 22 日，公司公告称福建 40 万吨 MDI 装置投产，公司产能市占率 从 2010 年的 8.9%增长至 2022 年的 25%左右，龙头优势进一步巩固。根据百川盈孚数据， 2022 年 12 月聚合 MDI 均价为 1.45 万元/吨，处于历史分数位 10%，低于 2020 年 8 月以 来的价格水平。从历史数据看，万华化学股价与 MDI 价格呈一定的相关性，历史上多次 MDI 价格高景气均伴随万华股价上升，其估值从侧面反映出 MDI 价格和供需格局变化。 2022 年经济发展受疫情拖累，MDI 需求走弱，公司估值也处于历史较低水平。
MDI 下游需求广泛，诸多行业静待复苏，万华化学全面发展，保持领先优势。根据百 川盈孚数据，2021 年中国聚合 MDI 消费结构中，白色家电和建筑相关的应用占比较大， 分别为 47%及 24%，胶黏剂、汽车、管道领域的应用分别占比 10%、7%、6%；2021 年 国内纯 MDI 主要用于 TPU（24%）、鞋底原料（22%）、氨纶（21%）、浆料（20%）等领 域。2023 年疫情管控全面放开后，国内经济料将逐步回暖，内需较为旺盛，行业下游主要产品需求将逐步提升。中长期看，受益于中国经济持续向好的发展趋势，万华化学通过 持续加大技术创新和不断拓展国际化布局有望保持公司持续快速发展。 房地产复苏带动建筑及家电行业发展，2023 年 MDI 需求有望提升。全球 MDI 大部分 需求与地产、基建相关，通常外墙保温性能要求较高的建筑普遍采用聚氨酯作为保温材料。 《建筑节能与可再生能源利用通用规范》（GB 55015－2021）自 2022 年 4 月 1 日开始执 行，其中要求新建居民建筑和公共建筑平均设计能耗水平应在 2016 年执行的节能标准的 基础上分别降低 30%和 20%。以基于节能 75%和防火设计要求的围护结构为例，从节能 65%到节能 75%，所需要的聚氨酯厚度从 40mm 提高到 70mm，随着新标准的执行，聚 氨酯有较大的需求空间。聚氨酯涂料以高强度、耐磨、耐油、环保等众多优势在新基建中 打开空间。万华化学携手三棵树推广水性聚氨酯防水涂料，渗透率提升拉动 MDI 需求。
地产后周期、出口、电商三大红利将拉动冰箱冰柜消费。近几年，随着国内生鲜电商 等零售模式的发展和居民消费水平的提高，冷链物流的需求不断释放，冰箱冰柜产业从“快 速普及”已转变为“消费升级”。冰箱产业受房地产政策影响较大，消费量的关键因素之 一是住房销售带来的新增需求。国内智能冰箱、变频冰箱等高端产品普及率较低，新的增 长点主要来源于更新换代和新建住房配套消费。随着疫情对消费场景的限制基本解除，消 费需求复苏，地产相关消费快速增长，冰箱冰柜消费需求有望向好。 新增无醛板市场火热，拉动 MDI 需求增长。生态板和禾香板的发展缓解了家具“甲醛” 污染的问题。万华依托 MDI 成本优势，生产无醛胶，并与下游客户一起推广生态禾香板。 据《无醛人造板及其制品团体标准》显示，2020 国内无醛板 MDI 消耗量为 7 万吨/立方米 左右。根据林业局规划，无醛板渗透率将逐步提升，预计到 2028 年超过 30%的人造板将 使用无醛工艺，保守估计到 2030 年，无醛板将为 MDI 提供约 100 万吨的市场空间。
布局高成长赛道，聚焦新技术迭代
专精特新概览：高效技术研发实力，造就细分赛道优质龙头
化工行业兼具产能周期和技术周期双重属性，产能周期驱动量的供需矛盾发展，技术 周期则驱动质的供需矛盾发展。短期来看，化工行业存在供需关系形成的产能周期，供需 情况影响产品价格，价格反过来影响行业供需情况（价格上涨抑制需求，同时驱动供应增 加），通常在供应紧张的阶段，供应紧缺环节享受周期性的超额收益。中长期来看，技术 成为更重要的竞争要素：一方面，当产能周期无法满足性能或性价比提升需求时，技术变 革会开启，推动行业研发新产品或新工艺，并带来产业链相关环节的格局变化，唯有持续 聚焦技术研发的企业，才能穿越产能周期，获得长期超额收益。
中国化工产品市场份额雄踞世界首位，高附加值升级为必由之路。整体上，中国的化 工产品产量已经占到全球的很大一部分比重，2020 年中国化工品销售额占据全球 46.5%， 预计将于 2030 年都达到 48.6%，保持增长态势。中国继续扩产所带来的环保、安全、能 源消耗、碳排放压力非常大，加之中国目前仍面临技术升级的挑战，提升产品的附加值， 优化产业结构是必由之路。
专精特新企业优势体现在高增速、高毛利、高研发费用率及强抗周期性。我们以基础 化工 A 股上市公司为例，重点分析专精特新企业与行业整体经营性。2019-2021 年，专精 特性企业营收增速、毛利率及研发费用率相较于行业平均均体现出明显优势。专精特新营 收增速为 27.0%>行业平均 18.3%；整体毛利率及净利率较行业平均水平高出 3pcts 以上； 研发费用率基本稳定在 4%以上，高于行业平均约 2pcts；2019-2022Q3 季度归母净利润 同比增速标准差为 36%，明显小于行业整体标准差 171%，表明专精特新企业相较于传统 化工企业，在盈利能力及稳定性，技术研发转化能力上均有一定优势。
电池材料：安全降本诉求带动锂电升级，钠电有望从“0-1”。
电动化稳步推进，储能需求蓄势待发。2020 年以来，中美欧为代表的核心经济体均 已出台阶段性要求，推动汽车电动化目标达成，展望 2023 年，受国内新能源汽车补贴结 束以及 2022 年高基数影响，预计国内及全球动力电池需求同比增速或有下滑，但绝对值 仍将保持高增长。中信证券研究部新能源汽车组预计 2023 年全球动力电池需求将达到 805GWh，同比+41%，同比增速-47pcts。同时伴随碳中和推进，可再生能源消化压力将 持续增加，可再生能源+储能将成为重点发展模式，我们预计 2023 年全球储能用电池需求 有望达到 260GWh，2022-2027 年 CAGR 将达到 44%。
安全及降本诉求推动锂电材料持续升级。锂电池下游主要是新能源汽车和储能，均具 备显著的消费属性，存在着长期降本诉求。同时电池系统安全事故频发，对锂电安全重视 程度也显著提升。我们认为行业 2023 年需重点关注降本及安全：
降本维度，改善电池材料循环性能，负极包覆材料需求有望放量。目前，石墨负极材 料是市场上最主要锂电子电池负极材料，石墨材料的高晶化和取向度，容易导致溶剂分子 再充电过程中进入石墨层，引起石墨层剥落，降低电池循环性能。而使用包覆材料如沥青 对石墨材料进行改性，能避免负极与电解液的直接接触，提升石墨材料循环性能。
降本及安全维度，塑料复合铜箔有望实现对传统铜箔的持续替代。电池系统热安全事 故主要表现为电池热失控，起因主要在于正负极材料短路。塑料复合铜箔一方面能够凭借 其高分子基材的电绝缘性及热收缩性避免热失控风险的扩大，另一方面相较于传统铜箔， 低的铜用量能够减少生产成本，同时相较于铜箔而言，复合铜箔密度更低，一定程度上能 提升电芯的能量密度。
安全维度，我们预计气凝胶作为新能源隔热材料有望成为行业主流。2021 年 1 月 1 日起正式实施的《电动汽车用动力蓄电池安全性要求》文件中明确要求将锂电池系统安全 作为考核重点，并新增系统热扩散测试，要求电池单体发生热失控后，电池系统在 5 分钟 内不起火不爆炸。在目前的材料中，仅气凝胶能够满足电芯热失控后的隔热要求。2022 年 3 月工信部发布的《2022 年汽车标准化工作要点》中对电池热管理性能要求再度提高， 因此我们认为未来气凝胶作为轻质高效的隔热材料，在新能车领域有望快速放量。
锂电回收蓝海兴起，技术+渠道构筑核心壁垒。新能源汽车使用寿命在 4-6 年，因而 随新能源汽车发展，退役电池数量将持续提升，锂电回收赛道有望兴起。作为锂资源进口 依赖国，我国高度重视锂资源回收问题。2021 年 11 月，工信部印发的《“十四五”工业 绿色发展规划》文件中明确废旧电池回收利用是资源高效利用促进工程之一。同时国内正 持续完善锂回收行业行为规范，锂电回收有望成为锂电产业链重要一环。
我们预计 2023 年有望成为钠离子电池产业化元年。Na 在地壳中丰度达到 2.75%是 Li 的 423 倍，与锂电池相比，钠电池同时兼具低成本及安全性，同时工作温度区间较宽， 可低温工作，尽管在能量密度方面不及锂离子电池，但在储能、两轮车及部分电动车（A00 及 A0 级）领域具备广阔应用空间。从产业化进展来看，2021 年宁德时代预计钠离子电池 产业在 2023 年形成基本产业链，2022 年中科海纳已完成全球首条 GWh 电芯产线搭建并 投入运行。据各公司公告，2023 年将有更多企业完成 GWh 级别钠电电芯布局。此外与之 配套的电池材料也进入快速扩产期，钠电产业化正处于加速推进中。
风电材料：叶片大型化持续推进，核心部件国产替代加速
“十四五”期间，风电新增装机高增长可期。“十四五”期间，伴随国内风电项目经济 性持续提升，国内装机需求有望迎来加速发展，据中信证券研究部电力设备与新能源组预 测，“十四五”期间年均新增装机规模有望达到 67GW，至 2025 年新增装机规模有望达到 85GW 左右，2022-2025 年 CAGR 约 21.84%。其中海上风电年均新增装机有望达到 12GW 左右，对应 CAGR 或达到 30%以上。
从行业趋势来看，降本诉求推动下，我们预计行业将沿着风机大型化以及核心部件国 产化方向持续发展： 行业降本诉求推动风机大型化，叶片大型化同步推进。目前国内风电行业正逐步进入 平价时代，风电降本诉求持续提升。度电成本降低有效手段之一是扩大风电机组单机容量。 据 CWEA 统计，2009-2021 年国内新增装机平均功率从 1.36MW 提升至 3.51MW， CAGR=6.59%，风机大型化趋势明显。由于单机容量与叶片直径成正比，因而国内叶片大 型化呈现同步推进。据 CWEA 统计，2020 年国内新增装机风轮直径达到 136m，140m 以 上风轮占比在 6 成以上，较 2009 年平均 72m 有显著提升。
叶片大型化对结构梁提出更高要求。风电叶片主要由增强材料（梁）、基体材料、夹 芯材料、表面涂料及不同部分之间的结构胶组成，其中主梁是叶片主要承载结构，为叶片 提供刚度，即抗弯和抗扭能力。目前国内结构梁用增强纤维，主要以玻纤为主。随叶片大 型化的持续推进，我们预计性能更优的碳纤维增强复合材料的渗透率有望得到显著提升。 据美国桑迪严格实验室研究分析，其预计碳纤维主要发力机型在 3-5MW 和 8-10MW， 10mW 以上机型有望 100%使用碳纤维梁帽。目前国内主流叶片厂开发的长度在 100m 以上的叶片均考虑了碳纤维主梁。
拉挤工艺将成为结构梁主流工艺，带动相关材料需求放量。2022 年 7 月 19 日，全球 风电整机巨头 Vestas 碳梁专利保护到期，国内企业已可以采用该拉挤工艺用于碳梁的生 产。相较于国内大多使用的真空灌注工艺，拉挤工艺连续化程度更高，纤维含量、取向及 表面平整度更优，机械强度更高。我们预计 2022 年拉挤工艺市场渗透率持续提升，成为 结构梁主要工艺。与真空灌注相比，拉挤工艺所需固化温度更高，所需固化剂将有传统聚 醚胺等转变为酸酐类固化剂（主要为甲基四氢苯酐），我们预计随拉挤工艺的推广将为酸 酐类固化剂提供需求增量。
高装机需求下，其余风电叶片材料需求有望快速增长。我们预计除主梁工艺革新带来 材料替换需求外，包括基体材料环氧树脂、传统固化剂聚醚胺、玻纤材料及夹层材料等都 有望迎来需求的持续放量。
光伏材料：硅料下滑带动辅料放量，N 型组件产业化加速
我们预计 2023 年光伏板块将围绕中短期需求改善及长期 N 型组件占比持续提升方向 开展，重点关注供需结构性偏紧环节，以及新材料迭代： 中短期硅料价格下滑，有望带动辅材需求放量。2022 年来看，硅料价格高企一定程 度压制了光伏装机需求，随多家硅料投产，目前多晶硅价格已呈现明显下滑。据百川资讯 统计，截至 2022 年 12 月 30 日，多晶硅参考价格为 22.5 万，较 11 月底 30.3 万的高价下 滑 25.74%，硅料价格进入加速下滑阶段。我们预计随硅料价格中枢下移，2023-2025 年 光伏新增装机高增长的确定性进一步提升，光伏辅材包括胶膜、银浆、背板、胶粘剂、焊 带等行业都有望迎来需求放量。 N 型组件占比有望持续提升。我们预计 2023 年 N 型组件市场占比有望随其降本及高 电池效率得到显著提升。据中信证券研究部电力设备与新能源组统计，截至 2022 年 12 月 初，市场已经投放 TOPcon 电池超 33GW，在建和规划建设产能超 250GW，此外 TOPcon 电池与现有 P 型电池产线兼容性好，现有超 300GWPERC 产能中有超 100GW 可升级为 TOPcon；HJT 电池规划产能达到 170GW。我们预计 2023 年 N 型电池组件试产占有率有 望达到近 33%，2024 年这一比例有望超过 50%，N 型组件产业化有望进入全面加速阶段。
N 型组件核心封装胶膜材料 POE 需求持续放量。N 型电池正面易发生 PID 效应，且 银浆含铝，因而对封装胶膜性能要求有进一步提升，POE 类封装胶膜凭借低水汽透过率、 高抗老化性能及良好的抗 PID 性能有望脱颖而出。我们保守估计 2023 年光伏用 POE/EPE 胶膜需求合计约 17 亿平，POE 粒子需求量达 46 万吨，2025 年这一需求有望超 100 万吨。
合成生物学：行业进入高资本开支阶段，关注低估值高成长标的
市场规模持续扩大，行业进入高资本开支阶段。据 CB Insights，随合成生物学应用范 围持续拓展及技术持续迭代，预计合成生物将进入迅速扩产阶段，2020-2025 年，全球合 成生物学市场有望保持 22.5%的年复合增速，至 2025 年突破 200 亿美金。同时据 Synbiobeta 数据，仅 2021 年全球合成生物学初创公司共吸引近 180 亿美元融资，同比 +130%，接近 2009-2020 年该领域产业化以来融资之和，行业进入高资本开支阶段。
中欧美出台支持政策，合成生物学高景气持续。2019 年，欧盟在《面向生物经济的 欧洲化学工业路线图》中提出在 2030 年将生物基产品或可再生原料替代份额增加到 25% 的发展目标。2022 年 5 月 10 日，国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》中指出 包括合成生物在内的生物经济，是未来中国经济转型动力。9 月，据美国白宫网报道，美 国总统拜登签署《国家生物科技和生物制造计划》，继续重振合成生物学制造业，维持其 在合成生物学的领先优势。在技术、政策、市场等多因素共振下，2022 年国内包括凯赛生物、华恒生物等均宣布较大扩产规划，我们预计 2023 年国内合成生物学板块仍有望保 持高景气。
消费电子材料：暖春将近，静待花开
消费电子底部已现，2023 年行业有望迎来复苏。智能手机作为消费电子产业链代表 性产品，可描述消费电子领域需求整体总量变化趋势。根据 IDC 预测，2022-2023 年全球 智能手机出货量分别同比-9.1%、+2.7%，2023 年行业将迎来温和复苏。
消费电子新兴产业发展存在结构性机遇，可穿戴设备、AR/VR 头显设备复苏预期较 强。2022 年消费市场萎靡，可穿戴设备及 AR/VR 头显设备出货量均同比下滑，根据 IDC 预测，2022-2023 年全球可穿戴设备出货量分别同比-3.4%、+4.5%，AR/VR 头显设备出 货量分别同比-13.6%、+31.5%。2023 年可穿戴设备及 AR/VR 头显设备出货量复苏较强， 根据IDC预测，2026年AR/VR头显设备出货量可达35百万台，2023-2026年出货量CAGR 达 40%，增速显著高于行业。
消费电子相关材料中，中高端显示材料为国产替代空间较大的材料。消费电子产品如 手机、笔记本电脑、可穿戴设备、AR/VR 头显设备，均需要显示屏使消费者与设备进行交 互，显示材料不可或缺。显示相关材料如光学离型膜、OCA 光学胶等目前进口依赖度较高， 国产替代存在较大的空间。
PCB 随消费电子产业链复苏，关注 PCB 电子化学品、感光干膜等高端应用产品国产 替代。消费电子产业链复苏将带动 PCB 产业企稳回升。据 Prismark 数据（转引自容大感 光 2022 年定增募集说明书），2016-2021 年全球及中国 PCB 行业产值基本呈现稳健增长 态势，中国 PCB 产值占全球比例逐渐提升过程中，将提升 PCB 制造行业相关材料的国产 配套比例，加速技术壁垒高、长期受国外垄断的材料的国产化进程。在 PCB 专用材料行 业中，我们建议重点关注 PCB 高端专用电子化学品、PCB 感光干膜的国产替代进程。
感光干膜国产替代正当时，国内企业把握发展机遇。感光干膜主要用于 PCB 光刻工 艺中制造时设计线路图的图像转移，是 PCB 加工的关键耗材。随下游 PCB 行业蓬勃发展， 感光干膜市场规模持续增长。根据 Prismark 数据（转引自容大感光 2022 年定增募集说明 书），2016-2020 年全球感光干膜出货量由 9.48 亿平增长至 11.26 亿平，年均复合增长率 为 4.4%，同时 Prismark 预测 2021-2023 年全球感光干膜出货量年均复合增长率为 4.7%。
PCB 电子化学品高端应用领域国产化替代空间广阔。PCB 制造过程中的蚀刻液、退 锡液等中低端领域国产化率较高，对于高端应用包括 PCB 水平沉铜、化学镍金、高耐蚀 化学镍专用化学品等国产化率仍处于较低水平。根据三孚新科招股说明书，PCB 水平沉铜 专用化学品长期被美国安美特、台湾超特等公司垄断，我国 PCB 沉铜工艺与化学镍金工 艺电子化学品的市场空间在 100 亿元/年以上，三孚新科作为 PCB 中高端电子化学品的代 表性企业，市占率不足 1%，存在较大的提升空间。
氢能材料：政策降本双驱动，产业突破关键年
我们预计，2023 年有望成为国内氢能产业化的关键之年，在支持政策落地以及产业 链持续降本助推下，氢能产业有望实现高速发展，氢能重卡以及绿氢产业链有望逐步形成 规模。结合各地方政 府的氢能源规划，我们预计 2025 年全国电池车保有量有望达到 8 万辆，其中预计乘用车、 客车、重卡、物流车保有量将分别达到 4500、10000、16000、47500 辆左右，相应的燃 料电池需求预计将从目前的 0.35GW 左右上升至 2025 年的 2.6GW；我们预计在政策及降 本双驱动下，至 2050 年，国内燃料电池车保有量将达 430 万辆。
燃料电池重卡降本道阻且长，核心材料亟待国产化。相较于锂电材料，氢能重卡在充 电效率、低温耐受性以及单充续航里程上均具备优势。目前行业核心决速步为降本速度。 据中信证券研究部氢能组测算，目前考虑氢能车补贴下，氢电类客车/重卡/乘用车年度成 本在 33/62/4 万元，仍显著高于锂电。从成本角度来看，燃料电池电池堆目前占燃料电池 成本 5 成以上，其中双极膜、质子交换膜、催化剂及气体扩散层占比电堆成本分别为 30%、 22%/22%（转引自国鸿氢能 H 股招股书）。从降本维度来看，目前国内质子交换膜、气体 扩散层材料国产化率较低，国产替代有待加速。
政策目标明晰，绿氢落地性提升。国家发改委发布的《氢能中长期发展规划》提出至 2025 年可再生能源制氢量达到 10～20 万吨/年的目标，将绿氢作为新增氢能消费的重要 组成部分，推动实现 CO2减排 100～200 万吨/年的目标。相较于之前市场普遍预计的 2030 年前后，绿氢实现平价，进入“碳中和”阶段才有望大规模放量，政策目标明确下，我们 预计可再生能源制氢的推进也将提速。 绿氢占比持续提升，电解槽市场蓬勃发展。据中信证券研究部氢能组测算，预计至 2025/2045 年氢气需求有望分别达到 0.27/1 亿吨，其中绿氢占比有望持续提升，假设 2025/2045 年占比分别达到 3%/50%，对电解槽需求量有望分别达到 11/900GW，假设两个阶段 电解槽单价分别为 2500/1500 元/kw（碱性及 PEM 电解槽价格加权），对应市场规模分别 为 281/13505 亿元，行业发展空间潜力巨大。
PEM 电解槽需求有望放量，质子交换膜需求有望提升。目前全球成熟电解水制氢技 术，主要为碱性电解和 PEM 电解两种方式，其中 PEM 目前制氢绝对成本高，市场主要以 碱性电解工艺为主。长期来看，PEM 电解水技术凭借高电解效率及长利用小时数，在对现 场制氢要求较低的工作场景下，有望获得更多应用机会。目前该技术已经初步形成产业化 并在部分地区建设示范应用，我们预计随技术进步和成本下降，该技术最快将在 2025-2030 年形成规模化应用，PEM 用质子交换膜需求也有望持续提升。
国企改革政策东风，赋能企业转型升级
政策梳理：改革历程溯源
将国企改革政策历程按照时间线进行梳理。自 2013 年 11 月党的十八届三中全会提出 全面深化改革总目标后，国资委召开专题会议做出深化国企改革总部署，其后至 2020 年 为当下“国改三年行动方案”的前期准备试点阶段。近三年国改行动中所看到的诸多改革 措施，在这一阶段已有对应的工作试点，形成了较为完善的改革框架体系。
三年国改行动进展顺利。据国资委披露，截至 2021 年底，国企改革三年行动 70%目 标任务已顺利完成。在外部环境压力下，“三年行动方案”聚焦战略新兴产业，关键技术 突破成为国企改革的重点，涉及科技自主可控的国有企业受到重视。2022 年 5 月，国资 委继续出台《提高央企控股上市公司工作质量方案》，提出打造一批核心竞争力强、市场 影响力大的旗舰型龙头上市公司，三年行动方案迎来收官。 近期重要会议文件传递进一步深化改革信号。“二十大”报告提出深化国资国企改革， 加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核 心竞争力，完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。中国 式现代化也要求持续深化国资国企改革，完善中国特色现代企业制度，推动国有资本和国 有企业做强做优做大，不断提升企业核心竞争力。2022 年 11 月，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出“中国特色估值体系” 概念，把握好不同类型上市公司的估值逻 辑，促进市场资源配置功能更好发挥。12 月中央经济工作会议强调要深化国资国企改革， 提高国企核心竞争力，完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。
把握行业发展机遇，多重手段提升企业价值
保障国家安全，拥抱科技创新，贯彻双碳发展目标是国企改革背景下，能源化工国企 的三大发展机遇。国有企业作为我国经济发展的“压舱石”，其在关系国家安全和国民经 济命脉的主要行业和关键领域占据着支配地位。其中传统能源将受益于国家安全大前提下 的保供稳价；能源输配类将受益于供应链安全、增加投资以及所获得更多订单；农化类企 业受益于粮食安全，在能源安全与粮食安全主题下，预计两类国企主业收入将更加稳定。 突破“卡脖子”的核心技术需要在可能长期无法收回经济效益的情况下，在前期付出大量 的研发投入，举国体制下国企势必成为硬科技突破的主力军。同时在改革的相关文件中也 多次提到将研发投入纳入到国企经营的业绩考核，真正掌握所在领域自主核心技术，以及 在尖端前沿领域拥有深厚研发布局的国企将充分受益。而在碳中和宏观目标的限制下，传 统周期行业将出清落后产能，带来竞争格局的改善和产品价格回升，在扩大行业总利润的同时，作为行业龙头的国企市场份额也将得到提升。
市场化将成为未来改革主题，能源化工国企拥有良好质地
推动国有企业全面建立市场化机制，是向国企改革要活力的关键。激发国有企业活力、 盘活国有经济向来是国企改革的重心。在刚刚结束的中央经济会议中也再次强调“要完善 中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。落实到具体的改革措施，建 立市场化机制可以划分为产权结构和公司治理两个方面。在产权结构上，主要的手段便是 通过混合所有制改革使国有企业同市场经济相融合。在公司治理上，通过完善中国特色现 代企业制度，进一步推进市场化的公司管理和运营机制，如真正落实“能进能出、能上能 下、能增能减”的市场化用工和薪酬分配机制。 能源化工国企拥有较低的估值水平。我们选取了 30 个公司标的进行分析，所属细分 行业涵盖石油石化、农化制品、高新材料以及基础化工，分别对应能源安全、粮食安全、 科技创新和材料安全四个版块。以 Choice 中信证券行业分类当中 45 家“石油石化”板块 公司以及 294 家“基础化工”版块公司作为对照。从估值水平角度，按照中信证券行业分 类，石油石化及基础化工板块的公司 PE-TTM 中位数分别为 18.1 和 17.3，而在我们所选 取的 30 个能源化工板块国有企业中仅有 7 个的 PE-TTM 是高于行业平均水平的。同时考 虑到此 30 个企业的盈利能力，其对应指标中位数水平明显高于行业整体，说明化工板块 的国企股存在明显的低估现象。
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精选报告来源：【未来智库】。
